[비즈트리뷴] 한국투자증권 김기명 연구원은 24일 한화에너지에 대해 "일본을 제외하고는 태양광 발전소를 직접 운영하지 않고 지분 매각을 통한 자금 회수를 계획하고 있다"며 "연결기준 차입금을 둘러싼 모니터링이 필요하기는 하나, 적정 수준에서 재무 부담이 통제될 가능성이 높은 점을 감안하면 회사 신용등급은 현 수준을 유지할 가능성이 높은 것으로 판단한다"고 진단했다.

김 연구원은 "연결기준으로 볼 때 미국·일본 등지에서 다수 태양광 발전 프로젝트 진행에 따른 차입금 증가세가 가파르게 나타나고 있는 점은 부담 요인"이라며 "한화에너지의 태양광 발전소 지분 매각 계획이 성공적으로 이뤄질 경우 연결기준 차입금은 올해 1조5000억원을 정점으로 해서 내년부터는 점진적인 감축 흐름으로 바뀔 가능성이 있다"고 내다봤다.

그는 "태양광 발전소 지분 매각 성사 여부와 관련해서는, 이미 OCI가 미국에서 발전소 매각을 통해 자금 회수를 여러 건 달성한 바 있다"며 "한화에너지가 진행하고 있는 태양광 발전소는 전력구매계약(PPA)이 체결된 프로젝트들로, 사업 안정성이 높을 것으로 평가 받고 있어 지분을 매각할 때 어려움이 발생할 가능성은 별로 없을 것으로 예상된다"고 말했다.

다음은 보고서의 내용이다.

■ 저렴한 유연탄을 원료로 사용해 원가경쟁력 우수

한화에너지는 여수, 군산 산업단지 내에서 집단에너지사업을 영위하고 있는 회사다. 동사가 사용하는 원료는 저렴한 유연탄으로 원가경쟁력이 우수하다. 스팀은 대기업 계열 화학회사 등에 판매하고 있고 전기는 한화케미칼에 공급하고 남는 전력을 전력거래소를 통해 판매하고 있는데, 원료가 가격이 저렴한 유연탄으로 LNG를 연료로 쓰는 민간발전사와는 달리 영업수익성이 우수한 상태다.

단 기저발전 확대에 따른 SMP 하락으로 전력거래소를 통해 판매하는 전기의 수익성이 저하되어, 동사도 2015년 이후 전사 영업수익성이 저하추세를 보이고 있다. 동사는 중앙급전발전기로 등록되어 있지 않아 용량요금을 수취하지 않고 있는 관계로 작년에 용량요금 인상에 따른 수혜를 본 민자발전업계와 달리 작년에도 영업수익성 저하추세를 보였다. 하지만 동사 영업이익률의 절대수준은 작년 9월말 기준 23.7%(별도기준)로 여전히 매우 우수한 편이다.

■ 재무적으로는 삼성 화학 계열사 인수 및 증설투자 부담으로 재무비율 저하

재무적 관점에서는 그룹차원의 삼성화학계열사 인수과정에 동사도 동원되면서 부채비율 및 차입금의존도 등 전반적인 재무비율이 저하된 상태다.

동사는 2015년 삼성종합화학(현 한화종합화학) 지분 30%(자기주식 취득 및 이익소각으로 현재 지분율 39.2%)를 인수했는데 작년 5월까지 3회에 걸쳐 5,368억원이 납부되었다. 일단 인수대금을 일시납부하지 않고 분납한 점은 동사의 현금흐름 관점에서 긍정적이었다. 동사의 연간 EBITDA가 SMP 하락 등의 영향으로 2015년 이후 축소세를 보이고는 있어도 1,500억원 내외에 달하고 있어 인수대금의 상당부분을 자체 창출자금으로 조달할 수 있는 구조는 갖추고 있었다.

그러나 2,000억원 정도의 자금이 투입되는 군산 사업장 증설 투자가 같은 기간에 진행되었고 2015년 전력 수처리 시스템업체인 SIT 지분인수에도 1,100억원이 투입됨으로써, 차입금 증가 및 재무구조 저하는 불가피한 상황이었다.

■ 한화종합화학 지분의 시장가치 감안시 실질 재무구조, 지표보다 우수

단 최근 삼성이 한화종합화학 잔여지분 24.1% 매각을 진행하고 있는 가운데 지분 매각가가 최대 1조 5천억원에 달할 것으로 전망되는 점을 감안하면, 한화종합화학 지분 39.2%를 보유하고 있는 동사의 실질 재무구조는 지표보다 우수한 것으로 평가할 수 있다.

■ 올해부터 차입금 감축기조 진입 예상

또한 삼성종합화학 인수잔금 납부 및 군산 사업장 증설 투자는 작년에 마무리되어 군산 증설 설비가 본격 가동되는 올해부터는 영업상 창출자금이 확대될 수 있을 것으로, 차입금 감축기조로의 진입 및 재무구조 개선세로의 전환이 예상된다.

■ 단 연결기준으로 볼 때 태양광 발전 프로젝트 진행에 따른 차입금 증가세는 부담요인

단 연결기준으로 볼 때 미국∙일본 등지에서 다수의 태양광 발전 프로젝트 진행에 따른 차입금 증가세가 가파르게 나타나고 있는 점은 부담요인이다. 동사는 프로젝트 지분 인수를 담당하고 있는 일본, 미국 등지의 해외법인에 대해 지급보증을 제공하고 있는데, 작년말 기준 지급보증 규모가 4,600억원대에 달하고 있다.

해외 태양광 발전소는 일본의 일부 발전소가 준공된 것을 제외하고는 대부분 사업초기단계로 발전소를 건설중인 상태에 있고 추가 프로젝트 진행도 계획하고 있어 연결기준 차입금은 계속 증가할 가능성이 있다.

일부 신평사의 경우 태양광 발전 프로젝트 확대와 관련한 재무부담 증가에 대해 우려의 시각을 가지고 있는 가운데 등급하향 트리거를 상당히 타이트하게 제시하고 있어 동사 연결기준 차입금 추이는 모니터링이 필요하다.

■ 일본 제외하고는 태양광 발전소 지분매각 통한 자금 회수 계획 보유

이와 관련해 동사는 일본을 제외하고는 태양광 발전소를 직접 운영하지 않고 지분 매각을 통한 자금회수를 계획하고 있다. 특히 미국의 경우 올해 4개의 발전소를 매각해 매출 8,000억원, 이익 800억원선을 기대하고 있다.

이와 같은 계획이 성공적으로 이루어질 경우 동사 연결기준 차입금은 올해 1.5조원선을 정점으로 해서 내년부터는 추가적으로 확대되기보다 점진적인 감축기조로의 전환 가능성이 있는 것으로 판단한다.

태양광 발전소 지분 매각 성사 여부와 관련해서는, 이미 OCI가 미국에서 발전소 매각을 통한 자금회수를 다건 성사한 바 있고 동사가 진행하고 있는 태양광 발전소는 PPA계약이 체결된 프로젝트들로 사업 안정성이 높을 것으로 평가되고 있어 지분 매각에 애로가 발생할 가능성은 별로 없을 것으로 예상된다.

■ 따라서 적정 수준에서 재무 부담 통제될 것으로 예상

따라서 연결기준 차입금에 대한 모니터링이 필요하기는 하나, 적정 수준에서 재무부담이 통제될 가능성이 높은 점을 감안하면 동사 신용등급은 현 수준을 유지할 가능성이 높은 것으로 판단한다.

[박동우 기자, pdwpdh@biztribune.co.kr]

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