다만 함 연구원은 "클리오에 대한 목표주가를 기존 46,000원에서 13% 하향 조정한 40,000원으로 제시한다"며, "인력 충원과 출점 지속으로 단기 판매관리비 부담이 높아졌으나, 향후 외형 성장세가 강화될 경우 기대 이상의 수익성 개선으로 연계될 수 있다"고 설명했다.
다음은 보고서 내용이다.
■ 외재 불확실성에도 주목해야 할 세 가지 펀더멘털 경쟁력
클리오는 3월 이후 극대화 되어온 한국 화장품 전반의 리스크에 대한 여파로 2Q17 큰 폭의 단기 수익성 하락을 경험하였다(1Q17 영업이익률 10.2% → 2Q17 0.4%). 외재 리스크의 가시적인 회복 시기를 예측하기 어려운 상황이지만, 향후 정상화된 시장 환경에서 보다 탄력적인 실적 회복을 견인할 근원 경쟁력을 점검해볼 필요는 있다고 판단한다.
1. 채널 효율성: 현재 대다수의 단독 브랜드샵 업체들(대기업 계열)의 외형 성장을 억누르는 요인은 싸드와 관련한 단기 변수로 해석하기 어렵다. 브랜드샵 전반에 대한 내수 수요 성장 정체와 전통 채널의 사양화 등이 중첩된 복합적 난제를 직면하고 있기 때문이다.
클리오가 구조적으로 가장 차별화되는 점은 신흥 유통채널(H&B, 온라인)로의 높은 노출도이다. 2016년 전통 오프라인 매출 비중은 25%로, 당사 커버리지 내 2개사(토니모리 69%, 잇츠스킨 35%) 대비 크게 낮았다. 동 기간 순수 내수 채널의 매출 성장률은 +69% YoY에 달해 타 업체들이 정체 또는 역성장을 기록하는 모습과 대조된다. 내수 수요의 고성장은 채널 효율성과 소비 수요의 건전성을 반영하며, 유기적 고성장 지속에 대한 신뢰를 높인다.
2. 포트폴리오 다변화: 한국 특유의 브랜드샵 모델이 형성된 이래 대부분의 업체들은 브랜드 다변화를 위해 고전해왔다. 단일 브랜드 모델은 태생적으로 수요층 확대에 제한 요인을 지니고 있어 근원적으로 시장 성장 이상의 외형 성장을 지속하기 어렵다.
클리오는 브랜드 다변화에 성공한 거의 유일한 업체로, 저조한 내수 환경에서도 H&B 채널을 주축으로 한 고성장세를 지지하는 핵심 경쟁력이 되고 있다고 판단한다(1H17 H&B 매출액 +81% YoY).
3. 차별적 재고 관리 역량: 중가의 색조 화장품은 트렌드에 민감해 적시의 제품 개발 선제적으로 요구되나, 신제품에 대한 소비 수요의 지속성과 건전성을 유지하는 보다 결정적인 요인은 재고 관리 능력이라고 판단한다. 국내 브랜드샵 시장에서 보편적인 점주 체제의 프랜차이즈 모델은 재고 순환 능력을 약화시키고, 할인 프로모션에 대한 본사의 영향력을 낮춰 브랜드 관리를 어렵게 한다.
클리오는 국내 단독 브랜드샵 중 유일하게 본사에서 대리점 재고까지 컨트롤 하고 있으며, 제품과 브랜드에 대한 포괄적 관리 역량은 차별화된 성장을 견인하는 또 하나의 핵심으로 보인다.
■ Trading Buy 의견 유지, 목표주가 40,000원으로 13% 하향조정
클리오에 대한 목표주가를 기존 46,000원에서 13% 하향 조정한 40,000원으로 제시한다. 기존 적정 P/E 29.2배(한국 메이저 ODM 적용 멀티플)를 유지하였으나, 18F 수익 조정 하향을 반영하여 재산출하였다. 인력 충원과 출점 지속으로 단기 판매관리비 부담이 높아졌으나, 향후 외형 성장세가 강화될 경우 기대 이상의 수익성 개선으로 연계될 수 있다.
[박다빈 기자, dabining610@biztribune.co.kr]
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