다만 이 연구원은 "이번 지주사 전환이 롯데그룹이 추구하는 지배구조 개선의 한 과정일 뿐"이라며, "배당성향을 중장기적으로 30%로 올리겠다는 변화 이외에도, 롯데지주 설립 이후에 벌어질 많은 이벤트들을 고려할 필요가 있다"고 내다봤다.

한편 그는 "롯데지주의 가치를 이 공정가치의 1배로 산정하면 롯데제과 주가는 전일 종가대비 35.4%의 상승 여력이 있다"며 "자산 재평가 대상인 롯데지주에 대한 지분율이 높은 롯데제과가 앞으로 롯데 계열사의 재평가 과정 속 수혜를 크게 입을 것"이라고 전망했다.

다음은 보고서 내용이다.

금일(8월 29일) 롯데쇼핑을 비롯해 롯데제과, 롯데칠성, 롯데푸드도 임시주주총회를 열어 4사의 분할 합병안을 통과시켰다. 지난 4월 26일 4사가 분할/합병 계획을 발표한 이후, 롯데쇼핑을 제외한 롯데 식품 3사들은 분할합병비율, 그리고 특히 롯데제과의 경우 해외 제과 자회사가 투자부문으로 분리돼 롯데지주로 귀속된다는 점 등을 이유로 분할/합병이 기업가치 개선에 도움이 안 된다는 지적을 많이 받아 왔다.

하지만 이번 주총 의결 과정에서 많은 해외 및 국내 기관투자자들이 찬성표를 준 결과가 말해주듯 상기한 이슈들은 지주사 전환으로 인한 가치 상승을 훼손할 만큼 분명하거나 크지 않았다.

■ 롯데 지주사 전환은 goal이 아니라 process임에 주목해야
우리는 결론적으로 지주사 전환이 롯데제과, 롯데칠성, 롯데푸드의 가치 상승에도 도움이 될 것으로 판단한다. 특히 롯데제과의 해외 제과 자회사가 빠른 시일 내에 다시 신설법인인 사업회사로 이전된다고 가정한다면, 분할/합병 자체가 이 업체들에게 특별한 가치의 향상 또는 악화 요인이 아니라 생각된다. 하지만 이번 지주사 전환이 롯데그룹이 추구하는 지배구조 개선의 한 과정이라면 이야기는 다르다.

배당성향을 중장기적으로 30%로 올리겠다는 변화 이외에도, 롯데지주 설립 이후에 벌어질 많은 이벤트들을 고려할 필요가 있다는 이야기다. 호텔롯데 상장과 이와 맞물릴 코리아세븐, 롯데리아, 롯데정보통신, 롯데건설 등 비상장사의 IPO로 롯데지주의 가치가 재평가될 수 있다.

통상 많은 그룹에서 지주사 전환은 오너의 효율적인 지배권 강화를 위한 목표였다. 그러나 롯데그룹의 경우 설령 변화의 주요 목적 중 하나가 오너의 지배권 강화라 할지라도 이를 이루기 위해 롯데 지주 설립 이후에도 롯데 계열사의 가치 재평가 과정이 남았다는 점이 좋은 투자 포인트다.

분할/합병으로 롯데 식품 3사의 가치가 어떻게 바뀔지는 롯데지주의 가치가 얼마냐에 따라 많이 바뀔 것이다. 롯데지주의 가치는 합병 대상 자산의 2016년말 순자산가액을 기준으로 할 때에는 4.4조원, 이번 분할합병비율의 기준이 된 수익가치와 자산가치의 가중 평균인 본질가치 기준으로는 5.7조원, 시가와 회계법인이 평가한 수익가치 중심의 공정가치 기준으로는 6.5조의 가치가 있다.

롯데지주는 설립 이후 갖고 있는 투자주식을 공정가치로 평가하게 될 것이므로 10월말 변경상장 이후 롯데지주의 시가총액은 6.5조원(실제로는 부채 차감된 순자산가액이 PBR valuation의 기준이 될 듯)을 목표로 움직일 듯 하다. 롯데지주의 가치를 이 공정가치의 1배로 산정하면 롯데제과 주가는 전일(28일) 종가대비 35.4%의 상승 여력이 있다. 같은 방법으로 롯데칠성은 25.1%, 롯데푸드는 13.3%의 상승여력이 있다. 즉 자산 재평가 대상인 롯데지주에 대한 지분율이 높을수록 앞으로 롯데 계열사의 재평가 과정 속 수혜가 크게 된다.

롯데제과의 경우 내년 초 정도에 라하트 등 연결 영업이익의 20% 이상을 차지하는 해외제과 계열사 주식이 현물출자 방식으로 롯데지주에서 롯데제과(신설 사업회사)로 이전될 것으로 예상된다. 이 과정에서 롯데지주가 롯데제과에 대한 지분율을 높이기 위해 롯데제과의 주가가 하락해야한다는 우려가 대두될 수 있다.

하지만 우리는 롯데 경영진이 소액주주가치 보호, 사회적으로 용인될 수 있는 지배구조 전환을 시도할 것이라는 점에서 비슷한 시점에 대주주의 주식 스왑을 추진할 것으로 예상한다. 일반적으로 지주사 전환 이후 대주주가 사업회사 주식을 지주사에 현물출자하게 되는데 이때 사업회사의 주가가 지주사대비 올라야 대주주의 지주사 지분이 많아져 유리하다.

따라서 주가에 상반된 영향을 미치는 이벤트가 동시에 진행된다면 시장의 부정적 평가는 축소될 것이다. 우리는 해외 제과업의 빠른 성장이 주가에 반영되지 않은 롯데제과와 내년 이후 맥주 투자 효과가 가시화될 롯데칠성에 대한 매수 의견을 계속 유지한다.

[박다빈 기자, dabining610@biztribune.co.kr]

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