진 연구원은 "높은 재고자산에 대한 우려가 일부 존재하나 재고자산은 오히려 증가하는 것이 긍정적"이라며, "셀트리온헬스케어(이하 헬스케어)의 재고는 유통 파트너의 선주문에 기반하여 셀트리온으로부터 매입하기 때문에 재고증가는 제품에 대한 긍정적 내부 기대감을 의미한다"고 분석했다.

그는 "사보험사의 보험목록에 아직 등재되지 못해 인플렉트라 처방액의 증가속도가 예상보다 더디"지만, "미국 바이오시밀러시장이 여전히 개화 초기단계고 약가인하에 대한 소비자 수요가 강하기 때문에 실망하기는 아직 이르다"고 조언했다.

다음은 보고서 내용이다.

2분기 실적은 우리의 예상치(분기 컨센서스는 당사 예상치만 존재)에 부합했다. 램시마 유럽매출은 전년 대비 68% 증가했으며 인플렉트라(램시마 미국)매출 1,116억원, 트룩시마 유럽매출 285억원이 신규로 발생하면서 매출액은 전년 대비 152% 늘어났다. 수익성 높은 인플렉트라 매출이 반영되면서 영업이익률도 22.5%를 기록했다.

한편 615억원의 일회성 금융수익(CB에 대한 금융상품평가익 317억원, 사채상환이익 298억원)으로 순이익은 우리의 예상치 399억원을 대폭 상회한 775억원을 기록했다.

높은 재고자산에 대한 우려가 일부 존재하나 재고자산은 오히려 증가하는 것이 긍정적이다. 셀트리온헬스케어(이하 헬스케어)의 재고는 유통 파트너의 선주문에 기반하여 셀트리온으로부터 매입하기 때문에 재고증가는 제품에 대한 긍정적 내부 기대감을 의미한다. 2분기 재고자산은 전분기 대비 410억원 늘어났으며 우리 추정치 1조 6,670억원에 부합했다.

재고 증가분은 대부분 트룩시마로 파악된다. 유럽판매를 대비해 연말까지 트룩시마 재고자산은 1,895억원에 달할 전망이다. 램시마와 트룩시마 판매확대로 실적은 하반기로 갈수록 더욱 좋아질 것이다. 2H17 매출액과 영업이익은 1H17 대비 각각 164%, 194% 증가 할 것으로 예상한다.

인플렉트라 처방액의 증가속도가 예상보다 더디다. 가장 큰 이유는 사보험사의 보험목록에 아직 등재되지 못하고 있기 때문이다. 그러나 미국 바이오시밀러 시장이 여전히 개화초기단계고 약가인하에 대한 소비자 수요가 강하기 때문에 실망하기는 아직 이르다. 유통파트너인 Pfizer가 2분기 실적발표 컨퍼런스에서 인플렉트라의 판매확대를 위한 영업강화 의지를 표명한 바 있어 인플렉트라의 매출은 향후 점진적으로 확대될 것으로 기대한다.

헬스케어에 대해 매수 투자의견과 목표주가 6만원을 유지한다. 목표주가는 2017년(일회성이익을 차감한 수정 EPS)과 2018년 평균EPS 1,628원에 PER 36.5배를 적용하여 산출했다. 헬스케어는 셀트리온의 우수한 바이오시밀러 파이프라인을 독점적으로 유통하며 20%가 넘는 높은 영업이익률을 시현한다는 점은 valuation premium 요인이다.

현재 헬스케어의 주가는 2018년 기준 PER 24.8배로 성장성(2017, 2018년 40% 이상의 EPS증가율) 대비 저평가되어 있어 매수를 권고한다.

[박다빈 기자, dabining610@biztribune.co.kr]

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