롯데4사, 롯데지주 전환 수혜 기대 - 한투증권
롯데4사, 롯데지주 전환 수혜 기대 - 한투증권
  • 승인 2017.08.25 09:08
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[비즈트리뷴] 한국투자증권 윤태호 연구원은 25일 롯데지주에 대해 "롯데그룹의 분할/합병 주주총회가 8월 29일 진행될 예정"이라며, "현재 주주 중 반대표 25%를 찾기는 쉽지 않을 것으로 판단되고, 4월 이후 모멘텀 부재 구간에 있다는 점에서 지주 모멘텀 기대로 찬성을 표하는 소액 주주도 있을 것"이라고 분석했다.

따라서 윤 연구원은 "4사 주총 통과에 무게를 두고 있다"며 "지주 전환이 4사 주가에는 긍정적일 것"이라고 판단했다. 그는 "지주전환수혜로 브랜드로얄티, 자원의 효율적 재분배, 주주환원정책 변화가 있다"며, "지주 전환 이후에는 시장의 기대에 부응하는 구체적인 기업 방향 제시가 필요해 보인다"고 설명했다.

다음은 보고서 내용이다.

■ 상반기 대비 낮아진 눈높이

롯데그룹의 분할/합병 주주총회가 8월 29일 진행될 예정이다. 분할/합병이 주총에서 가결되면 롯데지주(가칭)는 10월 30일에 상장된다. 내수업종과 롯데 계열사의 실적 부진으로 과거 대비 시장 눈높이는 낮아졌고 이에 따라 주총 이전에 주주총회 통과 여부, 롯데쇼핑 투자회사의 밸류에이션, 지주 전환 이후 상승여력 등에서 시장 의견이 엇갈린다. 우리는 쟁점 사안에 대한 입장을 재정리하고 8월 말 주총이 통과하면 각 사별 의견을 새롭게 개진할 예정이다.


■ 분할/합병 노이즈 있지만 주총 통과에 무게

신동주/신격호 회장 지분을 제외 시 최대 주주 지분은 롯데제과 52.3%, 롯데쇼핑 55.7%, 롯데칠성 50.1%, 롯데푸드 48.2%이다. 보수적으로 롯데계열사만 찬성을 가정 시 부결을 위해서는 25% 내외의 반대 지분이 필요하다(신동주/신격호 회장 지분은 롯데제과 10.83%, 롯데쇼핑 8.9%, 롯데칠성 4,1%, 롯데푸드 2.0%). 의결권 사용이 고민되는 주주는 6월 8일 주주명부에 포함된 현재 주주이다.

그러나 4월 분할/합병 발표 이후 상당수 기관투자자가 롯데쇼핑을 제외한 롯데제과/롯데칠성/롯데푸드 비중을 이미 축소한 것으로
추정된다(Index펀드 제외). 상당 부분 손바뀜이 이뤄진 상황이기에 6월 8일 주주명부에 포함된 현재 주주 중 반대표 25%를 찾기는 쉽지 않을 것으로 판단된다(신동주/신격호 회장 지분 포함 가정).

롯데제과/칠성/푸드는 4월 이후 모멘텀 부재 구간에 있다는 점에서 현상 유지보다 지주 모멘텀 기대로 찬성을 표하는 소액 주주도 있을 것이다. 따라서 우리 는 상기 이유로 4사 주총 통과에 무게를 두고 있다.


■ 매수청구권이 분할/합병에 제약 조건이 되기는 쉽지 않아

롯데계열사의 매수청구권 한도는 롯데제과 5,500억(시총의 19.6%), 롯데쇼핑 1.6조(시총의 18.6%), 롯데칠성 4,500억(시총의 23.7%), 롯데푸드 2,000억(시총의 24.1%)이다. 전술한 것처럼 6월 8일 주주명부 포함, 현재 매수청구권 보유(현재 지분 보유), 반대의사 표명 등 3가지 조건을 동시 충족하는 주주가 많지 않을 것으로 판단되기에 매수청구권이 분할/합병의 제약 조건이 되기는 쉽지 않다. 신동주/신격호 회장은 최대주주 외 특수관계인으로 분류되어 매수청구권 사용에서 제외된다.

4사 소액 주주 중 일부 투자자는 의중과 무관하게 전략적으로 반대를 사전 통지할 것으로 판단된다. 반대 의사를 미리 통지한 주주만 상황에 따라 매수청구권 사용이 가능하기 때문이다(매수청구권 행사기간 8월 29일 – 9월 18일). 다만, 해당 주주는 주총 이후 주가가 상승하면 사용 동기가 사라지기에 전략적 판단일 것이다.

따라서 롯데는 주총 이후 4개 계열사 주가를 매수청구권 이상을 유지하도록 하는 것이 중요하다. 최근 롯데 센티멘트가 취약하다는 점에서 주총 이후 브랜드로얄티, 사업회사의 경영효율화, 주주친화정책(배당) 등으로 지지를 이끌어 내고 주가 부양을 시도할 것으로 판단한다.


■ 롯데쇼핑 투자회사의 밸류에이션 논란 여부

분할비율 기준 각 4개 투자회사의 분할 시가총액은 롯데제과 1조 9,710억원, 롯데쇼핑 9.214억원, 롯데칠성 6,725억원, 롯데푸드 1,437억원이다. 그러나 4개 투자회사 공정가 전환을 통해 산출된 본질가치(합병기준)는 롯데제과 1조 9,368억원(-1.7%), 롯데쇼핑 2조 7,909억원(+202.9%), 롯데칠성 7,885억원(+17.2%), 롯데푸드 1.895억원(+31.8%)이다. 롯데쇼핑은 대부분의 계열사 지분을 취득가(원가법)로 반영했기에 4개 계열사 중 공정가 전환 효과가 가장 크다.

일부 롯데쇼핑이 보유한 계열사 지분이 과다 계상되었다는 의견이 있지만, 일부 조정을 고려해도 상장 시 롯데쇼핑 기업가치의 현격한 하향을 주장하는 것은 성급해보인다. 합병가인 본질가치를 보유 지분가치를 나누면 롯데제과 0.92배, 롯데쇼핑 0.78배, 롯데칠성 0.95배, 롯데푸드 0.91배이다.

롯데쇼핑이 보유한 계열사 지분가치 합은 3조 5,859억원으로 롯데지주 장부에 반영되겠지만, 합병기준 롯데쇼핑의 본질가치는 2.8조원으로 장부가보다 7,992억원 작다. 롯데쇼핑이 보유한 롯데카드, 대흥기획의 기업가치(과대 계산 지적 있는 회사)를 보수적으로
30% 할인 적용해도 롯데쇼핑 투자회사의 보유 지분가치는 여전히 3조원이다.

반면, 오히려 롯데지주가 재상장되면 롯데쇼핑이 대거 보유한 코리아세븐(6,191억원/100%), 롯데리아(5,530억원/100%) 등의 공정가치 평가로 NAV가 높아질 가능성이 상존한다.


■ 현상 유지보다 지주 전환이 긍정적

롯데가 지주 전환을 결정한 상반기 대비 내수업종(유통/음식료)에 대한 투자 센티멘트가 크게 훼손되었다. 지주 전환을 결정한 매일유업/오리온/BGF리테일의 선행 사례로 롯데지주에 대한 의문도 상당하다. 최근 펀더멘털 부진 및 부정적인 전망을 롯데가 피하기는 어려워 보인다. 그럼에도 지주 전환이 4사 주가에는 긍정적일 것으로 판단한다.

첫째, 지주 전환 후 브랜드로얄티는 4사 모두에게 주어진다. 롯데그룹의 연간 매출은 90조원인데 수수료 20bp를 적용 시 연간 브랜드로얄티는 1.800억원, 30bp를 적용 시는 2,700억원이다. 보수적으로 10배 멀티플을 적용하면 브랜드로얄티는 1.8조~2.7조원에 달한다.

둘째, 지주전환은 자원의 효율적 재분배라는 점에서 각 사의 사업 효율화가 수반된다. 지주 전환과 연동해서 해외 부진사업의 개편, 중복사업 조정, 수직계열 고도화를 예상한다. 우리가 예상했던 중국사업의 단계적 조정 및 철수는 그룹 총수의 재판, 한국/중국 정부의 미묘한 관계(사드 배치)를 고려 시 섣불리 내세우기 쉽지 않아 보인다.

시간은 걸리겠지만, 사드배치 이후 어려워진 중국 사업을 고려 시 궁극적으로 거칠 과정이다. 우리는 10월 롯데지주 상장 이후 사업회사 재평가 과정에서 일부 계획 공개를 기대한다.

셋째, 주주환원정책 변화이다. 주주환원책은 지주 전환 후 롯데쇼핑/롯데제과/롯데칠성/롯데푸드 모두가 기대할 수 있다는 점에서 현상 유지보다 지주 전환이 긍정적인 것은 자명하다. 분할/합병된 롯데지주가 10월 30일 상장되면 지배구조개편의 마지만 단계인 지분스왑(오너-지주회사)을 위해 상기 과정들이 수반될 것으로 판단한다.

롯데가 상반기 기업 설명회(지주 전환)에서 밝힌 것처럼, 지주 전환 이후에는 시장의 기대에 부응하는 구체적인 기업 방향 제시가 필요해 보인다.



[박다빈 기자, dabining610@biztribune.co.kr]

<비즈트리뷴은 위 기사의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다>