[비즈트리뷴] 하이투자증권 고태봉 연구원은 17일 한온시스템에 대해 "2분기 영업이익은 전년동기비 8.1% 증가한 1027억원을 기록했다"며 "중국, 환율, 일회성 요인으로 인해 외형이 감소하고 수익성은 개선된 것"이라고 진단했다.

고 연구원은 "한온시스템의 2분기 매출액은 전년동기비 7.9% 감소한 1.37조를 기록했다"며 "대부분 업체들이 OEM 생산량 감소로 같은 어려움을 겪었다"고 단서를 달았다. 다만 "향후 외형을 짐작할 수 있는 수주잔고가 상반기 15.46억달러로, 크게 증가했다"며 "연간 수주목표 18억불의 대부분을 달성했다는 점과 최근 현대차와의 불화설을 일축시킨 결과란 측면에서 긍정적"이라 평가했다.

다음은 보고서의 내용이다.

■ 2Q17 Review - 외형 축소에도 수익성 유지 (중국, 환율, 일회성)

대부분 업체들이 OEM 생산량 감소로 같은 어려움을 겪은 2분기다. 한온시스템의 매출액은 전년동기비 7.9% 감소한 1.37조를 기록했다. 매출액 감소 이유는, ①중국에서 매출액이 현대, 기아의 생산량 급감으로 전년동기비 49%가 감소했다. 이는 금액 기준으로 1,500억 가량의 (-)가 발생한 것이다. ②환율 역시 불리하게 작용했는데, 달러, 유로, 위안화 등 지역별 통화를 Blending 하면 약 2.7%의 외형감소가 있었음을 알 수 있다.

또 ③인도법인의 전자(電子) 부문을 비스테온에 다시 매각하면서 분기 200억 가량의 외형축소가 있었다. 반면 영업이익은 전년동기비 8.1% 증가한 1,027억원(OPM 7.5%)을 기록했다. 큰 폭 (+)요인은 전년도 400억원의 통상임금 부담으로 인한 기저효과로 착시효과가 생긴 것으로 봐야하고, (-)요인은 유럽법인의 구조조정 비용으로 약 100억원이 감소했기 때문이다. 결국 2분기 실적은 중국, 환율, 일회성 요인으로 인해 외형이 감소하고 수익성은 개선된 것으로 요약할 수 있다. 만일 이들 변인 중 중국과 일회성 요인을 제거한다면, 매출은 3% 이상 증가하고, 영업이익은 약 0.3%p 개선된 7.8% 수준으로 순항하고 있었음을 알 수 있다.

이번 실적발표에서 공개된 내용 중 고무적인 것은 향후 외형을 짐작할 수 있는, 수주잔고가 크게 증가했다는 점이다. 상반기 15.46억달러의 수주를 달성했다. (신규수주 5.61억불+기존수주 9.85억불)

특히, 현대, 기아, 포드를 제외한 새로운 OEM으로부터거나, 친환경 Thermal Management 관련 수주가 많았다는 점은 긍정적이다. 물론 2분기 증가액의 상당 부분이 현대, 기아차의 확정수주에 기인한 것이지만, 연간 수주목표 18억불의 대부분을 달성했다는 점과 최근 현대차와의 불화설을 일축시킨 결과란 측면에서 긍정적이다.

■ 3Q17 Preview…생산량은 여전히 부정적 , 환율은 긍정적 선회 기대

2분기 실적의 Core factor가 역시 3분기까지 영향을 미칠 것 같다. 먼저 지켜봐야 할 변수는 현대, 기아차의 생산량이다. 휴가, 파업 등 생산의 계절적 비수기이고 중국에서 THAAD 문제가 해결기미를 보이지 않고 있다. 중국에서의 생산량은 9월 계획상 회복될 것으로 예상은 하지만, 정치적 변수가 커 확신하기엔 이르다. 전년동기 최악의 파업으로 생산량 차질이 컸던 점은 그나마 Base effect의 기대요인이다.

두번째 변수는 환율인데, 북핵 위협 등 지정학적 리스크로 인해 각종 통화대비 원화 약세가 두드러질 것으로 보여 외형에는 긍정적 효과가 기대된다. 세번째, 일회성 요인인 해외법인 구조조정은 외형과 수익에서 소폭이나마 역기저효과를 발생시킬 수 밖에 없다. 이는 한앤컴퍼니가 당시 HVCC를 인수하면서 턴어라운드의 핵심으로 봤던 요인이란 점에서 단기 부정적일 수 있으나, 중장기적으론 긍정적이다. 유럽법인이 적자에서 흑자규모를 키워갈 수록 전체 매출액에서 차지하는 비중이 큰 까닭에 수익에서 차지하는 레버리지가 클 수 밖에 없다. 우리는 3분기 매출액을 전년동기비 1.5% 감소한 1.26조, 영업이익은 9.6% 감소한 964억원(OPM 7.6%)으로 전망한다.

■ 투자전략…현대차와의 불화설 일축, 목표주가 13,000원으로 상향

한온시스템의 주가는 타사대비 싸지 않다. 특히나 중국에서의 생산량 감소는 예상치 못한 변수라 실적에서 (-)요인이 발생해 주가배수가 더 부담을 짊어지게 되었다. 그럼에도 높은 배당성향과 PEF의 명확한 Restructuring 방향은 현주주들에게 환영받고 있다. 비교가 되는 해외 주가의 움직임 역시 미래지향적인 자동차 연관산업은 실적<주가배수로 주가방향이 결정되고 있다. 아쉽게도 한국에는 한온시스템과 만도정도만이 미래전략을 가진 기업으로 분류되며 High multiple을 용인받고 있다. 미래 기술력을 가진 대표기업으로 High multiple이 오랜기간 용인되고 있어 고착화될 가능성도 존재한다.

우리는 지난 2월 CES2017 전시회에서 현대모비스의 전동컴프레서 진출 가능성이 대두된 후 주가를 12,000원으로 하향한 바 있다. 경쟁사인 덴소에 HVAC 발주를 낸 이후 또 한번 갈등설이 표면화 되었다고 판단했기 때문이다.

하지만 이번 2분기 수주에서 한온시스템은 현대, 기아의 글로벌 차세대 플랫폼 발주를 대거 얻는데 성공했을 뿐 아니라 현대차그룹이 수여하는 ‘제품 개발 우수협력사’ Awards에서 ‘대상’을 획득하는 등 다시 관계가 복원되는 모습이다. 기존의 13,000원으로 주가를 복원한다. 이는 2017년 예상 EPS 533원 기준 Target multiple 24배 수준이다.

[박동우 기자, pdwpdh@biztribune.co.kr]

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