[비즈트리뷴] 신한금융투자 오경석 연구원은 16일 무학에 대해 "지난 2분기 국내 소주 출하량은 35만5천㎘로 4개 분기만에 증가세로 전환됐다"며 "기온이 내려가는 하반기부터는 출하량 증가세가 좀 더 탄력을 받을 수 있다"고 내다봤다.

오 연구원은 다만  "수도권 공략에서 지속되는 비용 지출에 기존 거점(경남·부산)에서의 방어까지 쉽지만은 않은 국면"이라며 "경쟁 완화를 가정할 경우 수익성은 다시 빠르게 개선될 수 있는 구조"라고 분석했다.

그는 △소주 업황 회복세 △600억원에 달하는 순현금 △저점에 근접한 밸류에이션 등을 고려해 "매수 관점을 유지한다"며, "모멘텀에 따른 주가 반등이 가능하다"고 덧붙였다.

다음은 보고서의 내용이다.

■ 2Q17 별도 영업이익 77억원(-48.3% YoY) 기록, 당사 추정치 하회

2Q17 별도 매출액은 615억원(-6.4% YoY, 이하 YoY), 영업이익은 77억원(-48.3%)을 기록했다. 당사 추정치(138억원)를 큰 폭으로 하회했다.

전사 영업이익률은 12.4%(-10.1%p)까지 하락했다. 전체 원가율이 소폭 상승(50.8%, +1.6%p)했지만 실적 부진의 주 원인은 경쟁 심화다. 수도권 공략이 쉽지 않은 상황에서 경남/부산 지역 내 경쟁이 심화됐다. 판관비율은 36.8%(+8.5%p)까지 대폭 상승하면서 수익성이 악화됐다. 2Q17 광고선전비/판매촉진비 합산액은 138억원(+53.9%, +48억원)을 기록했다.

■ 소주 업황은 저점 통과 판단, 경쟁 완화가 간절한 시점

2Q17 국내 소주 출하량은 35.5만kl(+1.9% YoY, 이하 YoY)로 4개 분기만에 증가세로 전환됐다. 기온이 내려가는 하반기부터는 출하량 증가세가 좀 더 탄력을 받을 수 있다. 3Q17 소주 출하량은 34만kl(+2.0~2.5%) 내외가 기대된다. 2018년에는 1위 사업자를 필두로 한 주력 제품 도수 인하도 고려될 수 있다.

경남/부산 내 점유율 경쟁 완화는 반드시 필요하다. 지역 경쟁사의 공격적인 영업활동 전개 외에도 전국 사업자의 침투도 우려다. 수도권 공략에서 지속되는 비용 지출에 기존 거점에서의 방어까지 쉽지만은 않은 국면이다. 경쟁 완화를 가정할 경우 수익성은 다시 빠르게 개선될 수 있는 구조다.

■ 목표주가 28,000원으로 10% 하향, 투자의견 ‘매수’ 유지

목표주가를 28,000원으로 10% 하향한다. 2017년 예상 BPS(주당순자산가치)에 1.4배의 Target Multiple을 적용했다. 지난 4년 평균 PBR(주가순자산비율) 적용 할인율을 20%에서 30%로 확대했다. 경쟁 심화를 감안했다. 투자포인트 1) 소주 업황 회복세(3Q17 +2.0% YoY, 4Q17 +3.3% YoY 추정), 2) 600억원에 달하는 순현금, 3) 저점에 근접한 밸류에이션(2017년 예상 PBR 1.1배)로 매수 관점을 유지한다. 모멘텀에 따른 주가 반등이 가능하다. 조금 더 기다리자.

[박동우 기자, pdwpdh@biztribune.co.kr]

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