셀트리온헬스케어, 할인 행사중 … 그의 저력은?
셀트리온헬스케어, 할인 행사중 … 그의 저력은?
  • 승인 2017.07.28 08:04
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[비즈트리뷴] 한국투자증권 진홍국연구원은 28일 셀트리온헬스케어에 대해 "밸류에이션 디스카운트는 그 동안 높은 재고자산에 대한 투자자들의 의구심, 증권선물위원회의 정밀감리 등의 이슈가 주된 원인"며 "그러나 바이오시밀러 시장의 본격적인 개화와 셀트리온 바이오시밀러의 판매호조가 나타나면서 저평가는 점진적으로 해소될 것"이라고 진단했다.

그는 "오늘은 셀트리온헬스케어가 상장하는 날"이라며 "셀트리온헬스케어를 바이오시밀러 탑픽으로 추천한다. 목표주가는 6만원"이라고 말했다. 

그는 "램시마 유럽을 캐시카우로 해 매년 새로운 바이오시밀러를 출시하면서 2017년~2019년 헬스케어의 매출액은 연평균 51%, 영업이익은 연평균 58% 성장할 것으로 예상된다"고 내다봤다.

다음은 보고서 전문이다.

헬스케어가 2017년 7월 28일 코스닥 시장에 구주 매출 없이 신주발행을 통해 상장된다.

공모 주식은 24,6004,000주로 전체 주식 발행주식의 약 18%에 불과하다. One Equity Partners(상장 후 지분율 19%), Ion Investments (상장 후 지분율 13%) 등 주요 주주들의 보호예수 기간은 6개월로 상장 후 단기간에 물량이 출회될 가능성은 제한적이다.

EPS 희석 요인으로 주식매수선택권이 있으나 현재 미행사주식수는 2,814,967주로 전체의 2%에 불과하다. 또한 이 중 707,976주는 2018년 3월 27일부터, 370,891주는 2019년 3월 29일부터 행사할 수 있어 상장 이후 단기간 내에 출회될 수 있는 물량은 1,736,100주(전체 주식수의 1.3%, 행사가격 11,537원)뿐이다.

헬스케어는 코스닥에 상장하면서 1조원을 조달하게 된다. 이 자금은 신약공동개발비용(2,300억원), 제품매입(4,800억원), 판매인프라 구축(500억원) 등에 사용될 예정이다.

■셀트리온의 지속적 제품출시 확대의 직접적 수혜 전망

유럽 시장에서 램시마로 빠르게 바이오시밀러 시장에 침투한 셀트리온은 2017년 1월 램시마의 미국 판매(미국명 인플렉트라), 4월 트룩시마의 유럽 판매를 개시했으며 2018년에는 트룩시마의 미국 판매와 허쥬마의 유럽 판매, 2019년에는 허쥬마와 램시마SC제형의 미국 판매가 예정되어 있다. 셀트리온의 제품 출시 확대로 셀트리온의 바이오시밀러를 글로벌 파트너사에 독점적으로 공급하는 동사의 직접적인 수혜가 예상된다.

셀트리온과의 계약기간은 2024년 6월 30일까지인데 5년마다 자동으로 계약 기간 연장이 가능해 셀트리온과의 파트너십은 장기간 지속될 전망이다.

■1번 말 램시마, 경기를 제압하다

램시마는 Johnson&Johnson의 류마티스 관절염, 궤양성 대장염, 강직성 척추염, 건선, 크론병 등의 치료제인 Remicade(성분명 Infliximab)의 바이오시밀러이다. 2015년 초 유럽 시장에 출시돼 2017년 1분기 출시 2년 만에 약 40%의 점유율을 확보하며 Remicade 시장을 빠르게 대체하고 있다.

올해 1월부터 매출이 발생하기 시작한 미국 시장에서도 1분기에 1,700만달러(약 190억원, end-market sales 기준)의 매출액을 달성하고 2분기에는 1분기 대비 세배 가량 증가한 5,000만달러(550억원)의 매출이 예상되는 등 성장세가 가파르다.

■2번 말 트룩시마, 출격이 시작되다

트룩시마는 Roche의 류마티스 관절염 및 혈액암 치료제 Rituxan(성분명: Rituximab)의 바이오시밀러로 올해 4월부터 유럽에서 판매가 시작됐다. 트룩시마 역시 램시마와 마찬가지로 first-mover advantage를 누릴 것으로 예상한다. 내년 하반기부터는 마케팅 파트너인 Teva와 함께 미국 시장에도 진출할 예정인 만큼 성장동력으로 자리매김할 전망이다.

■3번 말 허쥬마, 2018년 출전을 위한 몸풀기 중

허쥬마는 Genentech의 유방암 치료제 Herceptin(성분명: Trastuzumab)의 바이오시밀러이다. 셀트리온은 2016년 10월 유럽에 승인을 신청해 올해 말 승인을 받고 내년 상반기 런칭을 기대하고 있다. Herceptin의 2016년 유럽 시장 매출액은 약 2.5조원으로 2.3조원의 Rituxan과 비슷하다. 그러나 first-mover 자리를 놓고 삼성바이오에피스와 치열한 경쟁을 벌여야 한다.

한편 2017년 6월 FDA에 판매 허가를 신청한 미국 시장에서는 2018년 상반기 판매 허가를 득한 후 2018년 하반기에 제품을 출시할 것으로 회사측은 기대하고 있다. 트룩시마에 이어 허쥬마도 Teva가 미국과 캐나다 시장에서 마케팅 및 유통을 담당할 예정이다.

■램시마SC제형은 다크호스

현재 임상 3상 중에 있어 2019년 미국에서 출시될 것으로 예상되는 램시마SC(Subcutaneous, 피하주사)제형은 오리지네이터가 없는 일종의 바이오베터인 만큼 매출을 예상하기 힘들지만 의외의 다크호스가 될 것으로 기대한다.

기존 램시마IV(Intravenous, 정맥주사)제형은 병원에서 2시간에 걸쳐 주사를 맞아야 하나 SC제형은 병원에 가지 않고 집에서 자가주사할 수 있다는 점에서 IV제형과 큰 차이가 있다. 램시마의 치료효과에 만족하면서도 제형에 아쉬움이 있는 환자들이 편의성을 높인 램시마 SC제형의 수요층이 될 것으로 예상한다. Remicade와 함께 TNF-α억제제 시장을 3등분하는 Humira와 Enbrel은 이미 SC제형으로 처방되고 있다.

따라서 램시마SC제형의 total addressable market(판매가능시장)은 기존 9조원 규모의 미국 Remicade 시장에 11조원의 Enbrel과 16조원의 Humira 시장이 추가될 수 있다. 회사는 SC제형 출시 후 기존 IV제형과 투트랙 전략으로 TNF-α 억제제 시장의 점유율을 극대화할 계획이다.

■헬스케어의 경쟁력은 글로벌 판매 노하우와 영업망

램시마는 유럽 시장에서 출시 3년 만에 40%의 점유율을 달성했으며 일부 국가에서는 압도적인 점유율(노르웨이 94%, 핀란드,89%, 네덜란드 45%, 영국 48%)을 보이고 있다. 2013년부터 유럽에서 바이오시밀러 시장의 초기 교육을 통해 의료계 관계자들과 지속적으로 교류하며 Pfizer, Teva를 포함해 34개의 글로벌 제약사/유통사들을 고객으로 확보했던 게 주효했다.

파트너 가운데 세계 최대의 제약업체 Pfizer는 미국과 캐나다를 포함해 브라질, 멕시코, 호주, 뉴질랜드 등 6개국에 램시마를 독점 공급하고, 44개 국가에서는 비독점 공동판매권을 보유하고 있다. 또다른 글로벌 제약업체인 Teva는 트룩시마와 허쥬마를 미국과 캐나다에 독점 공급해 빠르게 시장에 안착할 것으로 기대되고 있다.

헬스케어는 2015년부터 램시마의 임상데이터를 본격적으로 축적하면 업계에서의 신뢰도를 높이고 있다. 현재 8천건 이상의 스위칭 처방 데이터와 10만명 이상의 처방환자 데이터를 보유해 신뢰도 확보가 중요한 바이오시밀러 시장에서 유리한 입지를 점할 수 있었다.

■2019년까지 영업이익 연평균 58% 증가 전망

램시마 유럽을 캐시카우로 해 매년 새로운 바이오시밀러를 출시하면서 2017년~2019년 헬스케어의 매출액은 연평균 51%, 영업이익은 연평균 58% 성장할 것으로 예상된다. 재고자산 역시 절대 규모는 증가하지만 재고자산 소진 속도를 가늠하는 재고자산회전율도 지속적으로 상승할 전망이다.

헬스케어의 2017년 매출액은 1.05조원으로 전년 대비 39% 증가할 전망이다. 램시마 미국(3,422억원)과 트룩시마 유럽(1,714억원)의 신규 물량이 매출로 인식되기 때문이다. 매출 확대에 따른 영업 레버리지 효과로 영업이익은 2,636억원(OPM 25%)으로 전년 대비 48% 증가할 것으로 추정된다. 올해 말 재고자산은 트룩시마 분량이 늘어나 전년 대비 1,130억원 증가한 1.59조원에 이를 것으로 예상된다.

램시마 미국과 트룩시마 유럽의 매출이 본격적으로 발생하는 2018년 매출액은 전년 대비 39% 증가한 1.5조원, 영업이익은 43% 증가한 3,764억원(OPM 26%)으로 예상한다.

재고자산은 트룩시마, 허쥬마 축적으로 전년 대비 2,450억원 증가한 1.83조원에 달할 전망이다.

2019년에는 이익이 더 가파르게 늘어날 것이다. 램시마 미국, 트룩시마 유럽/미국 점유율이 높아지고 허쥬마와 램시마SC제형의 매출이 발생하기 때문이다. 2019년 매출액은 전년 대비 64% 성장한 2.39조원, 영업이익은 전년 대비 76% 증가한 6,613억원(OPM 28%)으로 전망한다. 재고자산은 전년 대비 4,290억원 증가한 2.26조원으로 추정한다.

□ 기업개요

셀트리온헬스케어는 셀트리온의 바이오의약품(바이오시밀러, 바이오베터, 바이오 신약)의 글로벌 마케팅 및 판매를 담당하고 있다. 2016년 기준 램시마의 매출비중은 100%에 가깝지만 2017년은 83%로 하락하고 트룩시마의 매출이 16%를 차지할 것으로 전망된다. 상장 후 주요주주 구성은 서정진 대표 37%, One Equity Partners 19%, Ion Investments 13%로 이루어져 있다. 전체 주식수의 71%가 상장 후 6개월 이상의 보호예수가 걸려 있으며 유통가능 주식수는 29%이다.

 

 [구남영기자 rnskadud88@biztribune.co.kr]